河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际

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蓝天燃气(605368)

投资要点

河南天然气龙头，低估值高分红具备安全边际：公司深耕河南市场20年，业务覆盖河南7市，均为人口经济较发达区域。公司主营业务为管道天然气销售与城市天然气销售，在驻马店市区及8县区、新乡4区县以及长葛市等地拥有城市燃气特许经营权，2018-2022年公司营收复合增长率10.4%；2018-2022年归母净利润复合增长率18.8%。公司持续维持高分红，2020-2022年分红比例分别为70%/55%/84%，股息率ttm7.13%（估值日2023/7/27），经营性现金流净额分别为5.9/6.5/8.3亿。公司业绩稳定，盈利能力持续提升，现金流充裕，具备安全边际。

长输管网核心资产，中下游业务一体化相辅相成：河南用气大省自产气量匮乏，主要依赖西气东输管道气。公司拥有4条高压天然气长输管道，与西气东输一线/二线主干线连通，并连接中石化、山西煤层气等气源，全长477.02公里，输气能力25.7亿方；同时公司还拥有2条地方输配支线以及3,980.77公里城市燃气管网。公司年输气量稳定在17亿方左右，多年来始终居河南首位。公司两项主营业务“管道+城燃”双轮驱动，2022年两项业务收入占比分别为51%/39%，毛利占比分别为38%/33%。中下游一体化优势主要体现在两方面。1）长输管网能够为下游城燃业务提供气源保障，避免天然气价格波动风险。2）下游城燃业务需求市场逐年扩张及时消纳气量，为公司采气提供准确预判。

盈利模式改善&需求增长，城燃业务趁势发展：1）气价方面：河南省发布天然气市场化改革方案，价格机制将看齐全国，完善天然气管道运输价格形成机制与天然气上下游价格联动机制，对于公司中下游一体化业务模式，此举将缓解公司城燃顺价压力，盈利稳定性增强。2）气量方面：河南省中长期天然气管网规划纲要预测2025年气化人口增长至5000万，天然气需求增至200亿，河南省气量有71%增长空间。公司响应政策要求积极开拓乡村市场，2021年IPO募投项目“驻马店天然气乡镇工程”已完工，预计将带来一次性接驳安装收入以及后续持续供气增量。同时，2023年6月公司继续为“天然气村村通工程”募集资金，进一步将业务拓展至乡村未开发市场，提高驻马店市整体气化率。

盈利预测与投资评级：公司为河南省中下游一体化天然气龙头，积极拓展城市天然气销售新增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润6.7/7.4/8.1亿元，同比增速13.1%/10.0%/9.7%，当前市值对应2023-2025年P/E10.4/9.4/8.6X（估值日2023/7/27)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化，募投项目推进进度不及预期

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